价值投资既有金融表面的实证左证，也有本质案例左证的接济，如本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特传说的故事组成了投资神话。然则，价值投资的告捷造就并非对通盘的价值投资者都是灵验的。

看到巴菲特怎么告捷很容易，然则让一个投资者复制他的告捷却很难。

关于任何一个投资者而言，可能莫得存在所谓的“最优项”。因此，咱们需要选拔最符合我方的政策以适合这个无常的市集，然后才有可能谢世长期。

阿斯沃斯·达摩达兰是大众著名的估值各人之一。多年前，咱们读过他的《投资旨趣：告捷的政策和告捷的投资者》》一书。而今，中信出书社又重版，并命名为《投资玄学：告捷的政策与估值》，值得再读。达摩达兰建议了对价值投资和成长投资的洞见，对咱们的影响依然深刻。

价值投资的不同政策

价值投资者是寻找低廉货的东谈主。有的价值投资者使器具体活动来筛选他们以为订价低于骨子价值的股票，并进行恒久投资；有的价值投资者以为在股价暴跌后不错找到低廉股票；有的价值投资者选定积极的技艺，多量购买订价低于骨子价值且贬责不善的上市公司股票，然后起劲鼓舞可开释股票骨子价值的变化。价值投资既有金融表面的实证左证，也有本质案例左证的接济，如本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特传说的故事组成了投资神话。然则，价值投资的告捷造就并非对通盘的价值投资者都是灵验的。

价值投资者与其他投资者的区别在于他们期许购买公司现有财富的价值高于其价钱的公司股票。因此，价值投资者一般对因增长契机而支付大额溢价的股票比拟注重，他们在仍是失宠、比拟老练的公司中起劲寻找最低价的股票。据此，达摩达兰发现价值投资中有两个权臣不同的类别：被迫筛选和反向价值投资。

被迫筛选者通过对公司进行一些投资筛选，如按照低市盈率、市值以及极低风险进行筛选，那些通过了筛选的投资被差异为好的投资。被迫筛选者以为具有某些特征的股票——贬责有方、低风险、高质地收益——要比其他股票施展得好。投资告捷的要津是找出这些具体的特征。他们老是在寻找这些特征，格雷厄姆在他的《证券分析》的经典文章中把这些定性滚动为不错用来寻找有出息的投资的定量筛选。

天然《证券分析》在每一版中筛选的模式有所不同，但它们基本保执了蓝本的体式：AAA债券收入翻倍的收益与价钱比率；股票的价钱与收益率必须低于已往5年里通盘股票平均价钱与收益率的40%；股利收入﹥AAA公司证券收入的2/3；价钱两倍的流动欠债；欠债政策王人有上风和过失

与价值投资者一样，成长型投资者不异青睐价值，但他们要津的区别在于从那儿寻找价值。价值型投资者敬佩更有可能找到市集订价低了的财富，而且更欢腾投资于领有多量现有财富但绩效欠安的老练公司。而成长型投资者以为，他们更有可能在增长型投资下发现低价的股票。开辟一个投资组合的最灵验要领即是筛选，挑选那些通过特定筛选规画的股票。成长型投资有三种筛选政策：高增长率的股票政策、高市盈率的高风险政策、以合理价钱增长的政策。

高收益增长政策，这是多数成长型投资者购买收益增长率高的股票所投降的最合理政策，但这一政策具备不笃定性，已往的增长率不一定就能正确代表将来的增长率。已往的增长率有助于预计将来的增长率，但已往的增长率存在两个问题：

最初，对很多公司来说，若是已往的增长率不是将来增长的可靠规画，那么就不可能依靠它来预计将来。况且，小公司的增长率比市集上其他公司的增长率更为变化不定。因此，应当严慎使用已往的收益增长率来预计公司的将来收益增长。

其次，今天快速发展的公司，其发展速率将缓缓下落，接近市集平均发展水平；而那些低于市集平均发展水平的公司的增长率将飞腾。天然在投资组合酿成的那一年，收益增长最高的公司的平均增长率可能比收益增长最低的公司的平均增长率高，但5年后这种死别不错忽略不计。

一般来说，收入增长率比收益增长率更执久，而且更具预计性。但已往的收益增长不是预计将来增长的可靠依据。投资于已往高增长的公司弗成产生高的收益率。若是存在均值追想，而且投资者溢价购买了高增长公司的股票，到其后就会发现其投资组合是赔钱的。股票的内在价值最终受到将来增长而不是已往增长的影响。

因此，投资于预期将来增长价值高的股票而不是投资于已往增长幅度大的股票是特情理情理的。但在证券市集，咱们无法算计市集上每一种股票的价钱。若是要使该政策取得告捷，那么，必须擅长预计恒久收益增长；市集价钱不应该仍是反应了这种增长或对增长订价偏高。

若是投资者以为成长型公司的增长在将来能带来逾额收益率，那么最容易的同期亦然风险最大的政策是，购买市集上价钱与收益比率最高的股票，也即是高市盈率。然则，达摩达兰指出，购买高市盈率股票的总左证是焦虑的。他在锤真金不怕火价值型股票的期间仍是指出，购买低市盈率的股票比购买高市盈率的股票绩效遵循似乎要好得多。

那么，是什么蛊卦投资者收受高市盈率政策？谜底是投资周期。在市集的收益增所长于低潮时，成长型投资似乎施展得就好得多，而在收益增长率高时，价值投资频频施展得要好。在收益增长率低的年月，成长型投资施展得最好，这可能是因为在此期间，成长型股票少见。成长型投资的最特情理的左证是打败他们我方各自指数的资金司理的百分比。当根据各自指数进行掂量的期间，积极的成长型投资者打败成长指数的次数似乎比积极的价值投资者打败价值指数的次数要多。

关于购买高市盈率股票怯生生的投资者来说，他们的观念是购买对增长订价低的高增长股票。这其中波及了两种政策：购买市盈率低于预期增长率的股票或购买市盈率与增长率比率（PEG）低的股票。

市盈率低于增长率。若是一种股票的价钱与收益比率是12%，预期增长率为8%，那么该股票就将被行为是订价高的股票；而若是价钱与收益比率是40%，预期增长率为50%，那么该股票就将被行为是订价低的股票。该政策显著的优点是浅陋，但由于以下两个原因，它也存在潜在危急。

一是利率影响。由于增长创造将来的收益，是以增长的价值应该是现值。利率低时，任何增长率创造的价值都大于利率高时创造的价值。因此，在利率为7%时，价钱与收益比率为40%，预期增长率为50%的股票，在利率下落到5%，而增长率保执不变时，它的价钱与收益比率是60%。

二是增长率算计值。当在多量的股票中使用该政策的期间，除了使用其他股票的增长率算计值，你别无选拔。鉴于算计的增长率最多是5年的这一事实，若是仅荟萃于5年的增长率，对那些预期的5年期长得多的增长率的公司来说是不利的。在低利率情况下，很少公司不错通过筛选，遵循是大略投资的股票险些莫得。

市盈率与增长率比率（PEG）。一般以为PEG比率低的股票低廉，这是因为为增长支付的开销较少，因此不错把它看作用来比拟不同收益率的功利掂量要领。商议发现，利用购买PEG低的股票政策所得收益大大高于对活动普尔500投资所获收益。然则，若是PEG比率低的股票比其他股票施展好，为什么无须它作为筛选规画？这是因为PEG比率有两个潜在问题，会导致咱们将高增长率风险较大的股票误以为是订价偏低的股票。

第一个问题，PEG比率是通过用市盈率除以预期增长率算计得出的，预期增长率的不笃定性莫得作为因子平均到PEG比率中去。因此，根据PEG比率看上去低廉的股票，事实上却可能订价正确或订价偏高。

第二个问题，当使用PEG比率时，咱们有一个不解确的假定，即增长率加倍，市盈率也随之加倍；若是增长率减半，市盈率也随之减半。假定市盈率与增长率呈线性关系，这是不合的。当预期增长率低时，PEG比率最高，但当预期增长率耕作，PEG比率裁减了。在对高增长公司和低增长公司进行比拟时，问题最为严重，这是因为高增长公司的PEG比率低报了，而低增长公司的PEG比率却高报了。

由此，成长型投资者必须对增长作念出愈加精准的算计。成长投资的告捷最终取决于预计增长率和订价正确与否的才调。若是在这方面胜过市集一筹，就能耕作告捷的几率。从历史上看，在市集收益增长低、投资者对将来悲不雅失望时，成长型投资施展得最好。关系词，要成为一个成长型投资者就必须短期接纳偏态的收益率（即收益率或大于众数或小于众数），并对合适的公司进行投资。

任何一种政策都有它的上风和过失，莫得俟机洗劫的最好政策。关于任何一个投资者而言，可能莫得存在所谓的“最优项”。若是茹毛饮血，就无法取得告捷。本本办法只可让咱们走入一个又一个罗网。因此，咱们需要选拔最符合我方的政策以适合这个无常的市集，然后才有可能谢世长期。

（作家为资深专科投资东谈主士）

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